Por que investir em small caps?

Empresas denominadas small caps são aquelas de menor valor de mercado e de certa forma ignoradas ou desprezadas por investidores por vários motivos. Desconhecimento, é um dos principais, crendice que possuem maior risco, ou seja, ignorância, incapacidade de investir pelo fato de gerir carteiras muito grandes, e mesmo carência de equipe de analistas e gestores para analisarem uma quantidade muito maior de empresas do que aquelas relacionadas ao índice Bovespa. Mas vejamos, qual o resultado desta renúncia ao precioso e interessante universo de investimentos das empresas menores, e o que significa small caps? E porque a Trígono decidiu focar seus investimento e fundos em small caps?

Em minha vida profissional, durante 35 anos me dediquei a investidores institucionais, e entre 2007 e 2017 atuando como gestor da estratégia small caps atingindo quase US$1 bilhão sob gestão, talvez o maior gestor desta estratégia no Brasil.

Em 2008, fui selecionado como o primeiro gestor externo para a América Latina do maior fundo soberano do mundo e iniciando um portfólio no Brasil justamente com a estratégia small caps, com duas características notáveis: 85% da carteira deveria ser ativa em relação ao benchmark small caps e sem limite de tamanho das empresas ou liquidez. Dois anos após, fomos selecionados por uma grande endowment americana da maior universidade e justamente para a estratégia small caps, replicando nosso fundo de ações small caps aberto ao público. Mas porque estes prestigiosos e sofisticados investidores escolheram justamente a estratégia small caps para investir ativamente no Brasil ao invés de simplesmente investir em ETFs ou replicar índices?

Em 2017 iniciamos uma nova empresa, a Trígono Capital e entendendo perfeitamente por que estes dois investidores escolheram a estratégia small caps para investir em nosso país e através de uma boutique de investimentos com apenas US$ 30 milhões sob gestão, exatamente dez anos atrás. A resposta é diversificação e retorno superior no longo prazo em relação as empresas mais líquidas e maiores, além de boutique focada em nicho de mercado.  Na Trígono, nossa estratégia foi a mesma, mas dedicada ao varejo, ao invés do segmento institucional, acredito que somos a única gestora com este foco de investimento em small caps e neste público. Em pouco mais de 3 anos, alcançamos mais de 47 mil investidores e cerca de R$ 1,4 bilhões de ativos sob gestão e nossos fundos exibem o melhor desempenho em todas as categorias de investimentos, excluindo fundos exclusivos, monoação, BDRs e alavancados.

Nossos dois fundos que completaram três anos em abril, Flagship Small Caps e Delphos Income, receberam 5 estrelas na prestigiosa empresa Morningstar que avalia mais de 600 mil fundos no globo, e sendo os únicos no Brasil a receberem a nota máxima nas categorias small caps e dividendos.

Responderemos inicialmente sobre a definição das small caps. É uma expressão em inglês que significa pequena capitalização ou empresas de menor valor de mercado. Pesquisando as maiores variadas fontes internacionais, genericamente são empresas com valor de mercado entre US$ 300 milhões e US$ 2 bilhões. Usando o índice MSCI World Small Caps como referência, encontramos um valor médio de US$ 1,92 bilhões e extremos de US$ 21,4 bilhões e US$ 54 milhões, portanto bastante amplo, com 4.463 empresas inseridas em 23 mercados desenvolvidos.

Na Trígono, adotamos discricionariamente este valor médio multiplicado pela taxa de câmbio de R$ 5,20, ou R$ 10 bilhões, mas não como média, mas teto. E como comentamos anteriormente, buscando o mercado de varejo, ignorado pelos maiores gestores nestas estratégias, que focam sua atenção no mercado institucional ou repicam o IBOV, focando nas empresas mais líquidas e maiores. Nossa vida foi facilitada pelo advento das plataformas digitais e com tíquete mínimo de R$250,00 acessamos um grande público desprezado pelos bancos e demais gestoras. Um desempenho ímpar dos fundos foi chave importante para este sucesso e crescimento quase sem paralelo no número de cotistas em tão pouco tempo.

No Brasil, a B3 utiliza um critério também discricionário para o índice SMLL ou small caps. Para tanto, considera as ações com maior valor e mais as negociadas que representam em ordem decrescente 85% das negociações e do valor de mercado, além de outros critérios e exigibilidades definidas pela B3 como free float (ações detidas por não controladores), presença no mercado etc. Não existe certo ou errado, mas critérios diferentes. A agência classificadora de risco,  S&P, através da subsidiária S&P Dow Jones Indices LLC criou em 1994 o índice S&P Small Caps 600 para empresas norte-americanas, com 601 empresas, valor consolidado de US$ 1,1 trilhões em 30 de junho de 2021. O  valor médio era de US$ 1,91 milhões e extremos de US$ 14,2 bilhões e US$ 147 milhões, e mediana (desconsidera os extremos) de US$ 1,6 bilhões. Portanto, o valor médio é o mesmo do nosso critério.

Outro índice importante é o Russel 2.000 que representa as 2.000 menores empresas por valor de mercado entre um universo das 3.000 maiores empresas listadas nos EUA, com uma média de valor de mercado de US$ 3,4 bilhões e mediana de  US$ 1,25 bilhões. Portanto, os critérios podem variar, nas exceto a B3 que considera também a liquidez, small caps na realidade é um critério de tamanho ou valor de mercado, ou capitalização, que representa o preço de uma ação multiplicado pela quantidade total de ações que representam o capital de uma empresa.

Algumas grandes gestoras, por não conseguirem atuar nesse nicho pelos motivos expostos acima abrigam-se na proteção dos índices. Para evitar riscos de performar abaixo dos índices de referência, investem nas maiores empresas e nas mais líquidas, e explicam a seus investidores que tal escolha se deve ao risco excessivo envolvido nas small caps. Será?

Voltamos há sete anos, até 31 de dezembro de 2013, para conferir. Verificamos o valor de mercado, à época, de empresas então típicas small caps e de outras maiores, fora desse universo e o que aconteceu nos últimos sete anos.

Baseados nestes simples exemplos, é possível dizer que as empresas small caps apresentam maior risco? Estas são algumas amostras, mas não são nem de longe as únicas. Não vamos nem citar Magazine Luisa pela excepcionalidade. Conferindo: a Petrobras teve valorização de 90% nos sete anos considerados – muito abaixo das small caps apresentadas. A Ambev, símbolo de empresa bem gerida, líder absoluta de mercado, controlado por excepcional grupo de empresários, rendeu apenas14,2% em sete anos – e se trata de ação obrigatória em todos os índices e gestores de large caps. Ultrapar, cujo nome já enaltece a empresa, considerada uma das de melhor gestão, com negócios de baixíssimos riscos, rendeu negativamente 0,2%, ou zero.    

Pois bem: um gestor ou fundo avesso a small caps estaria renunciando a estas empresas small caps hoje, e se alguém fizer, daqui a sete anos, o mesmo levantamento que fizemos, a situação se repetirá. Várias small caps de hoje terão uma valorização muito maior do que as large caps ou blue chips atuais. E estaria cheio de Ambev, Ultrapar, Petrobras e BR Foods. Façam a sua escolha. As grandes empresas como Petrobras, Vale, Itaú, Bradesco e AMBEV representam a velha economia e pelo próprio porte, de crescimento muito limitado. Já as small caps trazem um grande número de empresas da nova economia, e a cada dia incrementada pelos IPOs, sendo vários ligados a tecnologia e setores emergentes que sequer existiam há dez anos. Qual o futuro, a velha ou nova economia?

As tabelas abaixo demonstram o que comentamos. Em várias janelas temporais comparamos o IBOV, o mais utilizado pelo mercado e guia para construção das carteiras pela maioria das gestoras, o índice SMLL e o IDIV, índice que representa as “boas” pagadoras de dividendos pelos critérios da B3, além da volatilidade anualizada dos três índices.

O IBOV é de longe o índice de pior performance, mesmo com as gigantes Vale, Petrobras, Itaú/Itausa, Bradesco, a própria B3 e AMBEV que representam 44% do índice. O SMLL é o líder nas diferentes janelas, exceto em 10 anos quando é superado pelo IDIV. E mesmo em termos de volatilidade, o IBOV é o pior nas janelas mais longas. Portanto, se volatilidade é parâmetro de risco, de longe é o pior índice, tanto em retorno, como volatilidade, e o SMLL o melhor desde sua criação em abril de 2008.

Um fator bastante importante é o tamanho das gestoras e dos fundos. Basta verificar o desempenho das grandes gestoras para observar que seus fundos não estão entre os de melhor desempenho. Quanto maior o tamanho, maior a dificuldade em mudar de posição, com elevado custo de transição, pois a venda ou compra de grandes volumes acabam impactando os preços das ações. Ou seja: quanto menor a liquidez das ações, maior o impacto provocado por grandes operações de compra e venda. Eis porque grandes gestoras e fundos evitam small caps. Mas fica mais “lógico” citar o mito do risco, ao invés da incapacidade ou inviabilidade de investirem nestas empresas.

Podemos também observar fundos que, ao longo de sua história, acumulam excelente desempenho, mas o alfa (retorno adicional sobre o índice de referência) anual gerado vai-se estreitando à medida que o fundo cresce ao longo do tempo. Na avaliação da performance, isso acaba por passar despercebido, e os gestores ou fundos que geraram tal desempenho, especialmente nas fases iniciais (quando os fundos eram bem menores e as estratégias bastante diferentes, e até os gestores e equipes de investimento) acumularam uma reputação tal que, mesmo sem desempenho superior em anos mais recentes, continuam a receber o crédito pelo desempenho positivo na fase inicial. Lembremos: desempenhos diferenciados no passado não beneficiam os novos investidores em tempos atuais nem, por falar nisso, os antigos que mantêm seus investimentos pela satisfação histórica – estes seguem aquele famoso ditado: em time que está ganhando não se mexe.   

Mas será de fato a liquidez um fator impeditivo para se investir em small caps? Analisando a liquidez média das 30 maiores posições do índice SMLL da B3 obtivemos uma média diária de R$ 124 milhões. A soma destas participações representa 59,2% do índice. Se considerarmos as dez posições mais líquidas, a liquidez diária média é de R$ 231 milhões e acumulando R$ 1,85 bilhões diariamente em média, com 21,7% de representatividade no índice. Portanto, será este mercado ilíquido?

Fazendo uma raciocínio análogo na Trígono, nossas dez maiores posições combinadas em todos os fundos, possuem em média uma liquidez de R$ 15,4 milhões diários. Tais posições representam 82% dos ativos sob gestão. O valor médio de mercado destas empresas é de R$ 4,5 bilhões, ou menos da metade do nosso teto ou alvo de R$ 10 bilhões. Já no índice SMLL, o valor médio de mercado das dez maiores em ordem decrescente é de R$ 16,2 bilhões, ou US$ 3,2 bilhões, e para todo o índice R$ 6,2 bilhões. Novamente voltando à Trígono, se fizermos o cálculo da capitalização de mercado multiplicado pela % de cada empresa em relação a todos os fundos, a capitalização média é de R$ 4,2 bilhões e liquidez média diária de R$ 18,4 milhões.

Uma vez que a liquidez de fato não é problema para se investir em small caps, nos parece que de fato é o desconhecimento, ou mito de small caps serem mais arriscadas, fato sem procedência. Para nós o maior risco é o gestor selecionar mal as empresas que compõe o fundo, independentemente do tamanho das empresas.

Mas porque as small caps desempenham melhor no longo prazo? Diversos são os fatores. Maior crescimento e menor necessidade de capital para uma empresa small caps em relação a uma gigante. Seria possível um Itaú, Vale ou Petrobras dobrar de tamanho em 3 anos ? Nas small caps, inúmeros são os casos, especialmente aquelas ligadas a nova economia ou ligadas a tecnologia que mais que dobraram de tamanho e tão pouco tempo.

Outro ponto muito importante é a ineficiência de mercado. Quanto maior, mais liquida e maior peso nos índices, maior será a quantidade e qualidade de analistas de sell-side e buy-side analisando as empresas. Portanto, melhor será a precificação e menor a possiblidade de encontrar alguma ação barata. Já nas small caps e empresas menos líquidas acontece o oposto e é neste universo pouco explorado que a Trígono encontra as “pechinhas” e irá arbitrar as ineficiências de mercado.

As empresas menores estão mais sujeitas e eventos como M&A, como recentemente ocorreu com a Tupy adquirindo a Teksid, onde a maior do mundo em determinado nicho adquire a vice-líder e tem a aquisição aprovada pelas agências regulatórios com pequenas restrições. Imagine se tal fato seria possível em grandes empresas? Outros eventos são a possibilidade de empresas serem adquiridas a receberem tag along, ou fechamento de capital com pagamento de prêmio sobre o valor de mercado. Ou então a evolução no nível de governança, como de nível básico (denominado tradicional) para o Novo Mercado, e finalmente eventos de follow on trazendo mais liquidez e visibilidade. A atuação em nichos com barreiras de entradas é típica de small caps, já que um negócio grande e próspero rapidamente atrairia concorrência deste mundo cada vez mais globalizado. Em nichos relativamente pequenos, grandes empresas não se interessam por serem irrelevantes e apenas uma distração do foco ou negócio principal.

Finalmente, mas sem esgotar as razões que explicam o melhor desempenho das small caps, é o acesso aos executivos, conselheiros e controladores, fato raro nas grandes empresas que normalmente atendem os pequenos investidores e gestores em conferências e ainda muito seletivamente.

Olhando para frente, a maior parte dos IPOs será constituídas por small caps e que representam a nova economia, notadamente ligadas a tecnologia ou novos setores, como ligados ao agronegócio, meio ambiente, energia limpa, e-commerce, enquanto que o IBOV permanece com as suas blue chips da velha economia e que de vez em quando recebe um intruso como BTG, Magazine Luisa, Via ou WEG, que até pouco tempo atrás eram small caps ou patinhos feios desprezados pelo mercado. 

Esperamos ter conseguido explicado por que investir em small caps, que como demonstrado gera um retorno superior no longo prazo, proporciona diversificação e redução de riscos, e porque a Trígono decidiu estrategicamente focar seus fundos neste segmento e atender um público enorme relegado pelos grandes bancos e gestoras.

Quem é Werner Roger?

Executivo considerado uma referência no mercado financeiro de Small Caps, Werner Roger é o CIO (Chief Investment Officer) da Trígono Capital, com 39 anos de experiência no mercado financeiro, sendo os últimos 24 anos em gestão de recursos de terceiros. Iniciou a carreira no Chase Manhattan em 1982 e atuou no segmento de crédito, M&A, proprietary equity e transações estruturadas na divisão Corporate Bank até 1990. Passou por organizações líderes mundiais como o Banco Chase Manhattan, Citibank, Western Asset Management (Legg Mason), além da boutique Victoire Brasil Investimentos, da qual foi um dos sócios-fundadores. Formado em Engenharia Agronômica em 1981 pela Universidade Estadual Paulista – Unesp. Certificações – Gestor CVM, PDC Fundação Dom Cabral, CPA-20 ANBIMA, Certificação de Gestores ANBIMA (CGA).