As cinco perguntas que ficaram na mesa da Polícia Federal

O adiamento do depoimento de Daniel Vorcaro interrompeu uma das frentes consideradas centrais para a compreensão do caso Master. No centro da investigação estão as conexões entre crédito consignado, fundos de previdência de servidores, mercado financeiro, estruturas offshore, agentes públicos e os mecanismos que teriam permitido a expansão do banco.

Daniel Vorcaro deveria ter prestado depoimento à Polícia Federal na quinta-feira, 20, por videoconferência, da Papudinha. Não prestou. A defesa pediu mais tempo para analisar os autos, a PF concordou e, até agora, não há nova data marcada.

Seria o primeiro interrogatório do ex-banqueiro desde sua prisão, em 4 de março.

O adiamento está longe de representar apenas uma alteração de agenda. Para os investigadores, Vorcaro ocupa uma posição singular: é o personagem que, potencialmente, pode explicar como diferentes núcleos hoje examinados separadamente se relacionavam entre si.

No centro das apurações estão cinco perguntas.

A primeira: de que maneira agentes politicamente expostos participaram da abertura de dois mercados decisivos para o crescimento do Master, as folhas de pagamento dos servidores públicos e os recursos dos regimes próprios de previdência?

A segunda: existe uma conexão operacional entre estruturas financeiras investigadas no caso Master e aquelas identificadas pela Operação Carbono Oculto?

A terceira: quanto o sistema financeiro ganhou com a distribuição dos produtos do banco e como funcionou, ao longo dos anos, a fiscalização sobre a instituição?

A quarta: qual foi o destino dos recursos enviados ao exterior e de ativos que passaram por estruturas nas Bahamas, Ilhas Cayman, Jersey e Reino Unido?

A quinta: houve atuação de integrantes do Judiciário ou de órgãos de controle capaz de retardar, limitar ou interferir nas investigações?

Vale desenhar as camadas em que essas perguntas se apoiam, porque é nelas que o caso deixa de ser uma fraude bancária e vira um problema de República.

Os personagens no centro da investigação

No núcleo empresarial está Vorcaro.

Próximo a ele aparece Augusto Lima, ex-CEO e ex-sócio, que recebeu em agosto de 2025 o controle do Banco Voiter, posteriormente rebatizado de Pleno e liquidado pelo Banco Central em fevereiro. A PF investiga suas relações políticas e o aponta como interlocutor do senador Jaques Wagner em episódios examinados no inquérito.

Outro personagem é o empresário Nelson Tanure, conhecido por investimentos em companhias em dificuldades financeiras. Ele foi alvo de busca e apreensão na segunda fase da operação, realizada no mesmo dia em que o Supremo Tribunal Federal determinou o bloqueio de R$ 5,7 bilhões.

Ao redor desse núcleo aparece uma segunda camada: advogados, gestores, empresários e estruturas financeiras que, segundo os investigadores, permitiam a circulação dos recursos.

Benjamim Botelho controlava a Sefer Investimentos, liquidada pelo Banco Central em junho. A instituição aparece nas investigações como uma das peças da engrenagem financeira examinada pelas autoridades. A Faex Fund, offshore ligada a Botelho nas Bahamas, está entre os ativos rastreados pelo liquidante.

Mauricio Quadrado possui participação na Trustee DTVM, corretora que intermediou captações junto a fundos de previdência de servidores.

Fabiano Zettel, cunhado de Vorcaro, também aparece nas investigações relacionado à movimentação financeira da estrutura.

Dados da Receita Federal encaminhados à CPMI do INSS dão uma dimensão da malha de fundos: entre 2017 e 2025, Vorcaro e o Master teriam aplicado R$ 12,2 bilhões em 67 fundos. Segundo esses dados, 52% dos recursos foram destinados a veículos ligados à Trustee e 44% a fundos vinculados a outros administradores, entre eles Reag, Sefer, Qore e outras instituições.

Mas um dos personagens que ganhou maior importância na investigação não é banqueiro nem gestor. É advogado.

O arquiteto jurídico

Daniel Lopes Monteiro foi preso em 16 de abril, durante a quarta fase da Compliance Zero, no mesmo dia em que Paulo Henrique Costa também foi detido.

As prisões preventivas foram determinadas pelo ministro André Mendonça, no âmbito da Petição 15.771 e do Inquérito 5.026. Na decisão, Mendonça destacou a relevância das condutas atribuídas a Monteiro.

A PF o descreve como operador jurídico-financeiro e uma espécie de arquiteto jurídico de Vorcaro.

Documentos e relatos reunidos sobre o funcionamento interno do Master ajudam a dimensionar por que seu papel passou a ser considerado particularmente relevante. Monteiro não teria atuado apenas como advogado externo chamado para emitir pareceres pontuais. Sua equipe mantinha estrutura de trabalho dentro do próprio banco, com acesso aos departamentos e ao núcleo executivo, incluindo Daniel Vorcaro e Augusto Lima.

O material atribui ao escritório participação jurídica em uma lista extensa de operações estratégicas: aquisições do Will Bank, Voiter e Banif; transações relacionadas a empresas e ativos ligados a Nelson Tanure; venda de ativos ao BTG; negociação da seguradora Kovr com a J&F; além das tratativas envolvendo BRB e, posteriormente, Fictor.

É particularmente relevante a participação atribuída à equipe de Monteiro nas operações entre Master e BRB. Segundo o documento, o escritório teria elaborado documentos, fluxos financeiros, substituições de ativos e coordenado a contratação de avaliações econômicas, além de atuar nas operações Tirreno e The Pay.

A mesma documentação sustenta que Monteiro e sua equipe coordenavam respostas a ofícios do Banco Central e da CVM e mantinham contato operacional com diferentes administradores e gestores de fundos.

Esse ponto ajuda a compreender uma distinção importante para toda a investigação: uma coisa é quem desenhava e determinava economicamente determinada operação; outra é a instituição financeira, administradora ou gestora encarregada de formalizá-la e executá-la.

É também por isso que o papel de Monteiro pode se tornar central para esclarecer até que ponto diferentes prestadores de serviços conheciam a substância econômica das operações que recebiam para implementar.

A defesa de Monteiro afirma que sua atuação foi estritamente profissional, que os serviços jurídicos foram efetivamente prestados e que não houve atuação como operador financeiro.

Benjamin Botelho e uma história anterior ao Master

Outro personagem que ganha importância quando a cronologia recua é Benjamin Botelho.

A relação investigada entre Botelho e Vorcaro antecederia a transformação do Banco Máxima em Master.

Documentos reunidos sobre essa relação levantam uma hipótese que remonta ao período entre 2014 e 2016: recursos captados de regimes próprios de previdência teriam sido direcionados, através de fundos, à aquisição de ativos da Multipar, holding imobiliária da família Vorcaro.

A cadeia descrita seria: RPPS → fundos → ativos da Multipar → liquidez para a saída societária de Vorcaro → recursos posteriormente empregados na aquisição e capitalização do Banco Máxima.

A documentação relaciona essa hipótese a fatos examinados na Operação Fundo Fake, conduzida pela Polícia Federal em Rondônia, e cita a Foco DTVM, posteriormente Índigo e Sefer, além de BRL Trust e Áquila, entre as instituições que aparecem na estrutura.

É uma linha investigativa sensível porque, se comprovada, deslocaria para trás a origem da relação entre previdência pública e o grupo financeiro: os RPPS deixariam de aparecer apenas como compradores posteriores de papéis do Master e passariam a integrar uma hipótese sobre a própria formação do capital que precedeu a expansão do banco.

O documento também relaciona Botelho a estruturas como a Faex Fund, nas Bahamas, e a operações denominadas City-1, City-2 e Mais Médicos.

Isso não significa que a cadeia esteja comprovada em todos os seus elos. A origem dos recursos apresentada ao Banco Central teria sido formalmente documentada. O que permanece sob questionamento é a etapa anterior: de onde vieram economicamente os recursos que produziram aquela liquidez.

A pergunta, novamente, é de beneficiário final.

Valério Marega e a arquitetura dos fundos

Valério Marega Júnior aparece em outro ponto dessa arquitetura.

Documentação sobre a WNT atribui a Marega participação na estruturação de veículos ligados a operações de Nelson Tanure e do Master, com fundos administrados pela Trustee, de Mauricio Quadrado.

A WNT teria funcionado como um dos hubs de estruturação de fundos usados em operações envolvendo, entre outros ativos, Alliar, Biomm, Light, Ligga e outras companhias e carteiras relacionadas ao Master.

O ponto mais relevante está no exterior.

O material atribui a Marega e Daniel Monteiro a estruturação da Faex Fund, nas Bahamas, com administração no exterior pela Winterbotham. Segundo essa documentação, a estrutura teria passado posteriormente por mudanças de representação e beneficiário econômico, acompanhadas por migrações de fundos entre diferentes prestadores de serviços.

Essas transferências são importantes porque ajudam a separar duas coisas que frequentemente aparecem misturadas no debate público: a propriedade econômica da estrutura e a identidade da instituição que, em determinado momento, administrava ou geria um fundo no Brasil.

Em outras palavras: seguir apenas o nome do administrador pode não revelar quem controlava economicamente o veículo.

A defesa de Marega nega irregularidades e contesta sua participação em determinadas operações atribuídas a fundos relacionados ao caso.

O parceiro no mercado de capitais

Antônio Carlos Freixo Júnior, conhecido como Mineiro, fundador e controlador do Grupo Entre, também aparece nas apurações.

Segundo a PF, empresas do grupo receberam R$ 614 milhões relacionados ao Master por diferentes operações.

A Entre Investimentos teria emitido R$ 71 milhões em títulos adquiridos pelo banco. A Entre Payments recebeu R$ 213 milhões do Fundo Máxima e outros R$ 330 milhões relacionados a debêntures.

Outro veículo do grupo, o Fundo Athos, possui cotas do Gardênia, fundo que também aparece na estrutura investigada.

A relação entre o Master e a Entre, porém, antecede a Compliance Zero.

No processo administrativo sancionador 19957.007976/2020-94, técnicos da CVM propuseram a responsabilização de Banco Máxima, Viking Participações, Daniel Vorcaro, Entre Investimentos, Antônio Freixo e outros envolvidos por operações consideradas potencialmente fraudulentas no mercado de capitais envolvendo cotas do fundo imobiliário Brazil Realty.

Os acusados apresentaram propostas de termo de compromisso que, somadas, alcançavam R$ 21,3 milhões.

O Comitê de Termo de Compromisso recomendou sua aceitação. Em 2 de dezembro de 2025, duas semanas depois da liquidação do Master, o colegiado da CVM decidiu rejeitar as propostas.

O Grupo Entre e Freixo negam irregularidades e afirmam confiar que os procedimentos administrativos demonstrarão a correção de sua atuação.

A importância da Entre cresce também por outro motivo: ela reaparece na possível interseção entre o universo financeiro do Master e personagens investigados na Operação Carbono Oculto. Essa sobreposição será relevante mais adiante.

A ponte com a Carbono Oculto

Talvez nenhuma frente seja tão sensível quanto a possível interseção entre o caso Master e a Operação Carbono Oculto.

Deflagrada em agosto de 2025, a operação mobilizou cerca de 1.400 agentes em dez estados e investigou a infiltração do PCC em setores da economia formal, incluindo combustíveis, fintechs e fundos de investimento.

Entre os alvos estava a Reag, até então uma das maiores gestoras e administradoras independentes de recursos do país e companhia com ações negociadas na B3.

Em novembro de 2025, o Banco Central encaminhou ao Ministério Público Federal informações sobre fundos administrados pela Reag que apareciam, simultaneamente, em frentes de investigação relacionadas ao Master e à Carbono Oculto.

Um eventual ponto de conexão estaria em um FIDC administrado pela Reag. Relatórios do Coaf compartilhados com a CPI do Crime Organizado indicariam que este fundo recebeu aproximadamente R$ 1 bilhão de empresas investigadas na Carbono Oculto, entre elas Aster Petróleo, BK Bank e Inovanti.

Desse veículo, cerca de R$ 180 milhões teriam sido transferidos para a Super Empreendimentos, empresa que também aparece nas investigações relacionadas ao entorno financeiro de Vorcaro.

A coincidência das estruturas, porém, exige uma distinção fundamental entre quem presta serviços aos fundos, quem controla economicamente os recursos e quem efetivamente determina sua movimentação.

Em mais de 15 mil páginas dos inquéritos relacionados às operações Carbono Oculto e Quasar, não haveria, até aqui, segundo a documentação conhecida, elementos que atribuam à Reag, na condição de administradora ou gestora, participação em organização criminosa. O mesmo raciocínio vale para administradores e gestores de fundos que aparecem formalmente nas estruturas investigadas: sua presença na cadeia não significa, por si só, participação nos atos eventualmente praticados por cotistas, controladores ou beneficiários econômicos dos veículos.

Nessa leitura, administradores e gestores aparecem essencialmente como prestadores de serviços dos fundos e de seus cotistas. A Reag nega qualquer vínculo com o crime organizado e afirma colaborar com as autoridades.

É justamente essa separação que torna a investigação mais complexa.

Fundos de investimento, administradores fiduciários, gestores, custodiantes e outros prestadores de serviços podem participar de uma cadeia financeira sem que isso demonstre, automaticamente, conhecimento sobre eventual origem ilícita dos recursos ou sobre os objetivos de seus beneficiários finais.

A pergunta, portanto, talvez precise ser formulada de outra maneira: por que recursos provenientes de universos investigativos distintos aparecem circulando por estruturas financeiras coincidentes?

Há duas hipóteses radicalmente diferentes.

A primeira é a de que a coincidência revele estruturas conscientemente utilizadas para aproximar ou ocultar diferentes núcleos investigados.

A segunda aponta na direção oposta: organizações criminosas e operadores financeiros poderiam justamente procurar instituições legítimas, robustas e integrantes do mercado regulado para conferir aparência regular às operações e explorar vulnerabilidades ou lacunas existentes nos mecanismos de controle.

É nesse ponto que surge uma possível conexão mais relevante entre as duas investigações.

O elo entre Master e Carbono Oculto talvez não esteja nos administradores, nos gestores ou nos próprios fundos de investimento, mas nos personagens, empresas e beneficiários econômicos que aparecem transitando pelos dois universos.

Entre eles está a Entre.

Nas investigações relacionadas ao Master, empresas do Grupo Entre aparecem em operações de centenas de milhões de reais e são examinadas pela PF em razão de suas relações financeiras com o banco e com estruturas ligadas a Vorcaro.

Na Carbono Oculto, por sua vez, a Entre surge associada à Usina Itajobi, ativo situado no centro das apurações envolvendo o setor sucroenergético e de combustíveis e relacionado, segundo a investigação, a personagens identificados como Mohamed e “Beto Louco”.

Se essa conexão for confirmada nos termos investigados, o eixo da pergunta muda.

A questão deixa de ser por que os mesmos fundos, administradores ou prestadores de serviços aparecem em investigações diferentes e passa a ser por que determinados empresários, operadores e beneficiários econômicos aparecem transitando entre estruturas relacionadas tanto ao universo de Vorcaro quanto aos personagens investigados na Carbono Oculto.

Essa distinção é essencial.

Fundos, administradores e gestores podem ter sido os trilhos por onde o dinheiro passou. A investigação precisa determinar quem escolheu esses trilhos, quem controlava os recursos e, sobretudo, quem estava em sua origem e em seu destino.

É aí, e não necessariamente no nome da instituição que aparece formalmente administrando ou gerindo um fundo, que pode estar a verdadeira ponte entre o Master e a Carbono Oculto.

quanto valia economicamente a EBAL sem o Credcesta, e quanto passou a valer o pacote depois que recebeu um ativo financeiro com exclusividade e acesso à folha dos servidores?

E, sobretudo: quem concebeu essa mudança de modelo?

Quem ganhou e quem fiscalizou

O colapso do Master produziu perdas. Antes disso, porém, sua expansão movimentou receitas, comissões e negócios para uma parcela relevante do mercado financeiro.

Segundo a engenharia descrita pelo Banco Central, o banco concedia empréstimos a empresas que investiam em fundos. Esses veículos adquiriam ativos de baixa liquidez, que posteriormente eram reavaliados. As valorizações geravam resultados contábeis e parte dos recursos retornava ao banco por meio da aquisição de CDBs.

Cada etapa movimentava taxas de administração, distribuição e comissões.

Os CDBs do Master chegaram a pagar até 140% do CDI, acima dos níveis oferecidos por grande parte do mercado.

A proteção do FGC, dentro de suas regras e limites, tornava esses papéis especialmente atraentes ao investidor de varejo: risco de uma instituição que pagava juros acima da média, mas acompanhado da percepção de segurança proporcionada pelo Fundo Garantidor.

A XP teria distribuído aproximadamente R$ 26 bilhões em CDBs do Master e outros R$ 4 bilhões em papéis do Will Bank. O BTG Pactual respondeu por cerca de R$ 6,6 bilhões e o Nubank por aproximadamente R$ 3 bilhões antes de interromper as vendas em julho de 2024.

O volume total de CDBs elegíveis à garantia do FGC alcançou cerca de R$ 41 bilhões, espalhados entre aproximadamente 1,6 milhão de credores.

Mas documentos financeiros conhecidos posteriormente acrescentaram uma dimensão mais delicada à relação entre Master e XP.

XP, Will Bank e Alife Nino

O relacionamento entre as duas instituições não se restringia à distribuição dos CDBs.

A XP Asset Management, por meio do fundo XP Private Equity I, havia investido em dois negócios que acabariam adquiridos por estruturas ligadas ao Master: o Will Bank e o grupo de restaurantes Alife Nino.

Somadas, as vendas das participações renderam aproximadamente R$ 385 milhões ao fundo. A forma de pagamento, no entanto, chama atenção: em vez de receber dinheiro, o veículo da XP recebeu CDBs emitidos pelo próprio Banco Master.

No Will Bank, a operação envolveu a venda de uma participação de 14,9% por aproximadamente R$ 205 milhões, avaliação que atribuía à instituição financeira um valor próximo de R$ 1,4 bilhão. A aquisição do controle pelo Master havia sido anunciada no início de 2024 e foi concluída em agosto, depois das aprovações regulatórias.

A transação tinha importância estratégica para Vorcaro. O Will possuía mais de 6 milhões de clientes, com forte presença no Nordeste e nas classes de renda mais baixa. Incorporado ao ecossistema Master, elevava a base potencial do grupo para aproximadamente 10,5 milhões de clientes e acrescentava ao consignado uma grande plataforma digital de varejo.

Mas o Will já chegara à negociação em situação financeira delicada.

Ao final do primeiro semestre de 2023, a instituição apresentava passivo a descoberto de R$ 99,1 milhões e precisaria de aproximadamente R$ 188 milhões em capital para atender aos requisitos mínimos regulatórios, segundo informações publicadas à época.

Os auditores da EY que analisavam o XP Private Equity I também haviam feito ressalva à avaliação atribuída à participação no Will. Segundo as demonstrações examinadas posteriormente, não havia evidência suficiente para corroborar o valor justo de R$ 235 milhões registrado para o investimento. Depois da venda ao Master, por R$ 205 milhões, o ativo deixou a carteira e a ressalva desapareceu.

A outra operação envolveu um ativo fora do sistema financeiro.

A Alife Nino, grupo dono de restaurantes como Nino Cucina, Tatu Bola, Camarada Camarão e Eu Tu Eles, também havia recebido investimentos do XP Private Equity I.

Em fevereiro de 2025, a participação de 20,23% do fundo foi vendida por aproximadamente R$ 180 milhões ao Strelitzia FIP, veículo ligado ao Master. A avaliação implícita atribuía à rede inteira um valor próximo de R$ 890 milhões. Daniel Vorcaro assinou o contrato como interveniente anuente.

A operação ocorreu quando a situação do Master já havia se tornado mais delicada. No mês seguinte seria anunciada a tentativa de venda da instituição ao BRB.

Também nesse caso a auditoria levantou dúvidas.

A Planners Auditores Independentes se absteve de emitir opinião sobre as demonstrações do Strelitzia no período de setembro de 2024 a maio de 2025 por não dispor de elementos suficientes para validar, entre outros aspectos, o valor atribuído à participação na Alife Nino. Segundo a documentação reportada, não havia demonstrações financeiras auditadas da rede capazes de sustentar integralmente aquela avaliação.

O ponto mais relevante, no entanto, veio depois.

O XP Private Equity I não permaneceu carregando por muito tempo os R$ 385 milhões em CDBs recebidos do Master.

Segundo suas demonstrações financeiras, R$ 308,7 milhões já haviam sido vendidos no mercado secundário até março de 2025. Em maio, praticamente todo o saldo remanescente, cerca de R$ 71,7 milhões, também havia sido liquidado.

Ou seja: o fundo de private equity transformou participações em dois ativos ilíquidos , Will Bank e Alife Nino, em títulos emitidos pelo próprio comprador e, em seguida, converteu a maior parte desses papéis em liquidez através do mercado secundário.

A XP afirma que as decisões de venda foram tomadas em 2024, antes de se tornarem públicos os acontecimentos que levariam à liquidação do Master, e que as operações seguiram as melhores práticas de mercado e receberam as aprovações regulatórias necessárias. Os recursos do XP Private Equity I pertenciam aos cotistas do fundo, não à própria XP.

Não há, apenas pela estrutura dessas transações, demonstração de irregularidade.

Mas elas acrescentam uma pergunta relevante ao caso.

A mesma organização financeira que participava, através de sua gestora, da venda de ativos ao Master também operava uma das principais plataformas pelas quais os CDBs do banco encontravam investidores.

É justamente aí que surge a questão dos incentivos.

De um lado estava um emissor que precisava captar continuamente. De outro, plataformas remuneradas pela distribuição de seus papéis. E, em determinado momento, um fundo administrado por uma dessas organizações financeiras também precisava transformar em dinheiro CDBs do Master que havia recebido como pagamento pela venda de outros ativos.

A discussão deixa, portanto, de ser apenas sobre quanto CDB do Master foi vendido.

Passa a envolver também uma pergunta típica de regulação de mercado: quais mecanismos existiam para identificar e administrar potenciais conflitos de interesse entre quem estruturava negócios com o banco, quem detinha seus títulos e quem oferecia esses mesmos títulos aos investidores?

As comissões tornam essa pergunta ainda mais relevante.

Em determinadas operações, os pagamentos do Master aos canais de distribuição teriam ultrapassado 4% do investimento no vencimento, muito acima das taxas praticadas em diversos produtos convencionais de renda fixa.

E havia outra peculiaridade regulatória.

CDBs são títulos bancários, não valores mobiliários. A emissão é fiscalizada pelo Banco Central, enquanto as regras da CVM destinadas à distribuição de valores mobiliários não se aplicam integralmente a esse mercado.

O caso Master expôs justamente a zona cinzenta existente entre quem emite, quem distribui e quem protege o investidor.

O regulador por dentro

Mas a investigação alcançou também o interior do próprio Banco Central.

Belline Santana, então chefe do Departamento de Supervisão Bancária, e Paulo Sérgio Neves de Souza, ex-diretor de Fiscalização, aparecem nas apurações relacionadas a contatos com Vorcaro.

Segundo a PF, ambos teriam atuado como consultores informais do banqueiro, antecipando questionamentos da fiscalização, revisando respostas do Master ao próprio Banco Central e fornecendo orientações sobre reuniões com dirigentes da instituição.

Ao autorizar uma das fases da operação, André Mendonça classificou as condutas descritas como incompatíveis com as funções de fiscalização exercidas por servidores públicos.

As defesas negam irregularidades. Paulo Sérgio sustenta que nunca recebeu vantagem indevida e que uma operação imobiliária mencionada na investigação foi legítima.

Ailton de Aquino, diretor de Fiscalização do BC, relatou à PF a existência de vazamentos internos e afirmou que ele e Gabriel Galípolo restringiram informações sobre a decisão de liquidar o Master.

Vista em conjunto, a terceira pergunta ganha, portanto, duas dimensões.

A primeira está no mercado: quem ganhou dinheiro enquanto o Master crescia e quais incentivos econômicos existiam para continuar distribuindo seus produtos?

A segunda está no Estado: por que os mecanismos de supervisão não interromperam antes um modelo que posteriormente passou a ser investigado pelas autoridades como potencialmente fraudulento?

O Master não cresceu sozinho.

É justamente isso que torna necessário investigar não apenas quem estava dentro do banco, mas também os incentivos de quem estruturou negócios com ele, distribuiu seus papéis, recebeu suas comissões e tinha a responsabilidade institucional de fiscalizá-lo.

O pecado original: a folha do servidor

Para compreender a expansão do Master é necessário voltar ao mercado que forneceu escala ao banco: o crédito consignado.

O modelo possuía duas fontes complementares.

De um lado, empréstimos e cartões consignados destinados a servidores públicos, operações com desconto diretamente na folha de pagamento e, portanto, baixo risco de inadimplência.

Do outro, a captação de recursos de regimes próprios de previdência social, os RPPS de estados e municípios, que adquiriram letras financeiras emitidas pelo banco.

Entre 2018 e 2024, a receita de intermediação financeira do Master passou de R$ 55,8 milhões para R$ 5,37 bilhões.

A expansão dependia, inevitavelmente, do relacionamento com governos estaduais, prefeituras, secretarias e dirigentes de institutos previdenciários.

É nesse contexto que surge o Credcesta.

A porta baiana

A história da EBAL acrescenta uma camada importante à origem do Credcesta.

A Empresa Baiana de Alimentos operava a rede Cesta do Povo e consumia aproximadamente R$ 60 milhões por ano em recursos públicos, segundo documentação reunida sobre sua privatização. Estudos apontavam ainda a necessidade de investimentos próximos de R$ 200 milhões para modernizar uma operação pressionada pela concorrência privada, por um mix limitado de produtos e por perdas acumuladas.

Esse quadro ajuda a explicar por que havia fundamento econômico para privatizar a companhia.

Mas não explica sozinho o que ocorreu no terceiro leilão.

Depois de duas tentativas frustradas, a EBAL foi finalmente vendida, em abril de 2018, por R$ 15 milhões. O único proponente foi a NGV Empreendimentos e Participações.

O elemento que diferenciava a última tentativa era justamente o Credcesta.

E há uma informação institucional importante: Jaques Wagner havia assumido a Secretaria de Desenvolvimento Econômico da Bahia em janeiro de 2017. A SDE era a pasta responsável pela condução do processo de privatização. Assim, independentemente de qualquer discussão sobre favorecimento, que Wagner nega, ele ocupava posição institucional central quando o desenho final do leilão foi elaborado.

A NGV era apresentada publicamente como empresa liderada pelo investidor espanhol Ignacio Morales, associado ao empresário Joel Feldman. Augusto Lima não figurava formalmente como adquirente no leilão, mas aparece relacionado à exploração posterior do Credcesta.

É depois da venda que ocorre uma transformação particularmente importante.

O ativo econômico ligado ao Credcesta teria sido transferido da estrutura da NGV para a PKL One Participações. Na prática, o produto deixa progressivamente de ser apenas parte de uma rede varejista e passa a integrar uma estrutura especializada na exploração financeira do crédito consignado.

A operação passa, portanto, a poder ser lida em duas camadas.

Na primeira, formal, o Estado privatizou uma rede varejista deficitária.

Na segunda, econômica, transferiu junto com ela um ativo com características muito mais valiosas: acesso a uma base de servidores, desconto em folha, exclusividade de longo prazo e possibilidade de expansão para crédito e outros serviços financeiros.

É essa segunda camada que ajuda a explicar por que o Credcesta se tornaria posteriormente uma das engrenagens do crescimento do Master.

A pergunta sobre a privatização, portanto, precisa ser mais precisa do que simplesmente comparar R$ 81 milhões com R$ 15 milhões.

A questão é: quanto valia economicamente a EBAL sem o Credcesta, e quanto passou a valer o pacote depois que recebeu um ativo financeiro com exclusividade e acesso à folha dos servidores?

E, sobretudo: quem concebeu essa mudança de modelo?

O capítulo BRB

A tentativa de aquisição do Master pelo BRB acrescenta outra dimensão à investigação porque, segundo documentação relacionada às operações, Vorcaro não pretendia simplesmente vender o banco público e sair de cena.

A tese discutida nos bastidores seria mais ambiciosa.

No final de 2024 já haviam sido estruturados veículos destinados à aquisição de ações e direitos de subscrição do BRB. Segundo relato constante do material, naquele momento não havia conhecimento das negociações entre Master e BRB; o que se sabia eram tratativas envolvendo uma possível venda do Master ao BTG.

A situação teria mudado em março de 2025, quando a negociação entre Master e BRB tornou-se pública.

A partir daí, Vorcaro teria solicitado a intensificação da compra de ações e direitos de subscrição do BRB com um objetivo específico: tornar-se acionista relevante do banco público depois da conclusão da venda do Master e participar de uma futura capitalização.

O desenho estratégico seria a formação de um grupo financeiro de grande escala.

De um lado, o BRB e o Will Bank formariam o braço de varejo. Do outro, o Master permaneceria como plataforma de atacado. A combinação poderia produzir, segundo a tese de investimento descrita no documento, uma instituição com aproximadamente 20 milhões de correntistas.

Havia ainda uma hipótese de longo prazo: eventual privatização futura do BRB, cenário no qual Vorcaro poderia tornar-se acionista de referência.

As compras mencionadas no documento foram realizadas por meio de fundos e também por pessoas físicas, com recursos próprios. A justificativa econômica apresentada era a de que as ações do BRB estavam depreciadas e poderiam se valorizar substancialmente caso a combinação com Master e Will fosse aprovada.

O arranjo descrito previa que as ações fossem mantidas e, futuramente, recompradas por Vorcaro a valor de mercado quando ele dispusesse dos recursos necessários.

Esse episódio acrescenta uma pergunta importante à investigação sobre o BRB.

Se confirmada essa estratégia, a negociação não representaria apenas a compra do Master pelo BRB. Ela poderia ser o primeiro movimento de uma reorganização societária muito maior, na qual Vorcaro venderia seu banco e, ao mesmo tempo, buscaria posicionar-se como acionista relevante da instituição compradora.

Isso ajuda a explicar por que a operação BRB-Master precisa ser examinada não apenas pela ótica dos ativos adquiridos e das carteiras transferidas, mas também pelo desenho societário imaginado para o dia seguinte à aquisição.

E conecta o capítulo BRB ao Will Bank.

O Will não era apenas mais uma aquisição do Master. Com sua base digital e forte presença no Nordeste, era uma das peças que poderiam transformar um banco regional como o BRB em uma plataforma de varejo de alcance nacional.

Vista por esse ângulo, a aquisição do Will, a tentativa de venda do Master e o posicionamento acionário no BRB deixam de ser operações isoladas.

Passam a formar uma mesma tese estratégica: construir um conglomerado com escala nacional, combinando o varejo do BRB e do Will com o atacado do Master e preservar para Vorcaro uma posição econômica relevante na estrutura resultante.

O que os novos documentos mudam

O caso Master pode ser menos compreensível quando observado instituição por instituição — banco, fundo, gestora, administradora, offshore — do que quando se procura identificar quem concebia a operação, quem controlava economicamente os veículos e quem era o beneficiário final.

Essa chave aparece repetidamente.

Na EBAL, a diferença está entre a empresa formalmente privatizada e o ativo financeiro que acabou se tornando economicamente mais relevante: o Credcesta.

Nas estruturas de fundos, está na diferença entre o administrador que aparece nos documentos e quem efetivamente determinava a estratégia ou controlava economicamente os veículos.

Na Faex, está na reconstrução das sucessivas estruturas de representação e beneficiário econômico.

No núcleo jurídico, está no papel atribuído a Daniel Monteiro como elo entre a decisão econômica tomada por Vorcaro e Augusto Lima e a documentação posteriormente entregue aos diferentes prestadores de serviços para execução.

E no BRB, está na diferença entre aquilo que aparecia publicamente — a venda do Master para um banco controlado pelo Distrito Federal — e a estratégia societária que, segundo a documentação, era discutida para depois da operação: Vorcaro como acionista do próprio BRB e participante de sua capitalização.

Essa talvez seja a sexta pergunta escondida dentro das cinco:

quem, afinal, era o beneficiário econômico de cada uma dessas estruturas?

Porque, no fim, administradores, gestores, bancos, fundos e offshores são os veículos.

A investigação precisa descobrir quem estava ao volante.